DQZHAN訊：阿里與支付寶新協議如何影響IPO估值？
阿里巴巴13日公布了新的招股說明書，對其與小微金融集團（包括支付寶）之間的關系進行了調整，這一調整將對阿里巴巴集團即將在9月份進行的IPO估值產生何種影響？

尹生認為，此次調整*有利的情況是，阿里巴巴集團有機會獲得小微金融集團的股權（在小微金融上市或轉讓前有機會獲得33%的股權，如果在上市或轉讓時還未獲得，則可以獲得37.5%的股權，而之前的協議沒有獲得股權的條款）。

其次是在小微金融集團上市或轉讓時獲得37.5%的長久稅前利潤權益（之前是獲得支付寶49.9%的稅前利潤），*差的是獲得37.5%的股權變現（不低于93.75億美元，上不封頂，之前的變現金額是高于20億美元低于60億美元）。

同時，阿里巴巴集團還通過向小微金融集團轉讓有關小額貸款的資產，而減少了與金融資產有關的風險，這一條款和有關股權、利潤等分享的條款，使得阿里巴巴集團與小微金融集團（包括支付寶）的關系比之前更加明晰，這有助于消除之前存在的阿里巴巴可能會承擔相應的金融風險、但卻無法獲得等價的回報的局面。

接下來，尹生嘗試著分析阿里巴巴集團與小微金融集團的新協議會如何影響阿里巴巴集團的估值：

首先，我認為考慮到馬云同時作為阿里巴巴集團和小微金融集團的實際控制人，而他在兩家公司的利益可能并不完全相同，這難以完全排除潛在的傷害阿里巴巴集團股東利益的行為發生，而新的協議的執行也有賴于一系列與管理層相關的未來決策，因此我認為投資阿里巴巴集團的收益不確定性仍然會顯著高于其他公司，比如百度、亞馬遜等，這可能仍然至少會拖累阿里巴巴的估值水平20%。

其次，盡管這次交易提供了阿里巴巴集團擁有小微金融集團股權、以及長久性享有小微金融利潤的機會，但*終能否實現還受制于政策，以及一定程度上受制于管理層的選擇，因此我認為*后阿里巴巴集團一次性變現的可能性非常高。

盡管目前外界對于支付寶的估值就已經介于200～750億美元之間，但我認為*終給予阿里巴巴集團的變現價值可能會在250億美元估值這一底線附近，即變現價值在93.75億美元附近，考慮到屆時交易可能會根據時間對這個數字進行調整，我們可以假定這就是阿里巴巴集團*終從小微金融獲得的變現價值的現值，這個數字比之前20～60億美元的平均價格高出了約50億美元。

第三，是關于小額貸款剝離對阿里巴巴集團價值的影響。根據招股說明書，去年前三季度小微金融等占到整個收入的2.9%，以此作為全年的比例，約為2.3億美元，而這次的交易價格為約5億美元。但相對于阿里巴巴整體，這個數字對估值的影響幾乎可以不用考慮。

我在今年5月份的福布斯中文網專欄文章《阿里巴巴估值可能低至800億美元》一文中，曾認為“在回購支付寶股份之前，阿里巴巴的估值可能介于800億～1150億美元，而不是市場普遍預期的1600～2400億美元。考慮到大市及對京東估值的打壓，阿里的估值可能更靠近800億美元。”

過去幾個月，一些情況發生了變化，比如作為其估值參照的百度的市值已經上漲了將近50%，而京東也已經上市，而且市值接近400億美元，因此阿里巴巴的估值也隨之需要做出一些調整。

參照百度：自從5月份以來，百度的股價已經大幅上漲，目前的市值相對于去年的收入的市銷率已經上升到15倍左右，給予阿里巴巴相對于去年收入12倍的市銷率，得出的估值約為950億美元。

相對于谷歌：給予14倍的市銷率，為1100億美元，還要加上約50億美元的其他公司股權，考慮到之前阿里巴巴已經進行了大量對外投資，這些投資的效果還有待觀察，而且上市后阿里巴巴的對外投資可能變得更為謹慎，因此之前計算的其現金的潛在期權收益，暫時先不再考慮。

比照京東：前提是要將京東的收入轉換為阿里的收入，去年京東的收入為125億美元，假設按照10%的毛利率轉換為阿里巴巴模式的收入（阿里巴巴不用像京東那樣，主要通過采購合伙伙伴的商品進行銷售來確認收入），則京東去年的毛利為12.5億美元，以此作為將京東模式轉換為阿里巴巴模式的京東2013年收入。

京東目前的市值大約是400億美元，但我在之前的福布斯中文網專欄文章《京東自估246億美元，算不算夸張》中，曾認為比照亞馬遜，京東的合理估值為322億美元，我認為這個數字能更好體現京東的合理價值。

按照這個估值，京東換算成阿里巴巴模式收入的市銷率大約為26倍。阿里巴巴和京東未來幾年的增長速度估計相當，但阿里巴巴面臨的不確定性要比京東多，給予其20倍的市銷率，由此得出阿里巴巴的估值為1580億美元。

綜上所述，現在阿里巴巴集團整體的合理估值底線大約在1000億美元左右，而上限大約在1600億美元左右。

但考慮到京東的潛在價值已經得到完全體現，甚至有所高估，而且在勢頭上對阿里構成一定沖擊，以及阿里巴巴的大股東面臨套現，中國概念股近期已經大幅反彈，因此盡管阿里巴巴可能并不愿意估值過高——因為對它而言，以較低的估值入市，然后給予市場上漲的空間，可能對其后市更有利——但也可能不得不比照上限進行估值，即更加接近1600億美元的上限來確定IPO價格。

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